Facebook, une valorisation en trompe-l’oeil

« Founded in February 2004, Facebook’s mission is to give people the power to share and make the world more open and connected. Facebook has become a primary means of keeping in touch with friends via status updates, sharing links from around the web, posting videos, participating in online games, etc. The Facebook platform enables companies to take advantage of the activity occurring on Facebook by integrating custom applications directly in to the site, gaining access to millions of users through the social graph. Anyone can sign up for Facebook and interact with the people they know in a trusted environment. Facebook is a privately held company and is headquartered in Palo Alto, California (Source : Saharespost.com).

Par quel hasard cette société du Web créée en Février 2004, valorisée 25 milliards de dollars en août 2010, en vaut 50 milliards en Janvier 2011 et 82,9 milliards en Février, pour une valeur estimée de 100 milliards après cotation !… et ce sans chiffre d’affaires, ni résultat certifiés et encore moins publiés.

Comparé aux récentes valorisations reposant sur des fondamentaux plus concrets, cela peut rendre quelque peu perplexe.

Une valorisation qui laisse perplexe

Avec un chiffre d’affaires de 34,9 milliards, Amazon présente une capitalisation boursière de 76,8 milliards de dollars, soit un multiple de 2,2. Tencent, côté sur le Hong Kong stock exchange est valorisé à 42 milliards de dollars, soit 15 fois ses revenus. Facebook présenterait une valorisation potentielle correspondant à 50 fois ses revenus 2010 « estimés » à 1,6 milliard de dollars par son banquier conseil – Goldmann Sachs (pour un résultat de l’ordre de 400 millions de dollars). Ce qui le placerait au second rang des sociétés Internet US derrière Google, valorisé 192 milliards de dollars.

D’autres sociétés du Web de bien moindre importance, mais ayant fait leurs preuves en termes de business avec des comptes financiers certifiés à l’appui, affichent des valorisations représentant en Europe 13,7 fois leur Ebitda en 2010 (Source : Thomson Reuters).

Comment expliquer un tel écart de valorisation dans une situation, certes hors-norme, mais pas pour des raisons tenant à l’existence d’une bulle technologique comme dans les années 2000 ? A moins qu’une nouvelle bulle sur les valeurs technologiques ne soit en cours de formation.

Après tout, la publication de comptes financiers ne devrait pas avoir beaucoup d’importance pour une société revendiquant plus de 600 millions d’internautes qui ne payent aucun abonnement et dont certains des titres se seraient négociés sur la base de 136 milliards de dollars !

Difficile à concevoir dans la mesure où tous les internautes « fichés » par le réseau social sont loin d’être tous actifs. Ses utilisateurs le savent.

Cela pourrait-il s’expliquer par des revenus potentiels de 1,6 milliard de dollars liés au business model du réseau social ? Son principal générateur de cash repose en effet sur les revenus publicitaires générés par les entreprises affichant leurs bannières sur les fiches des utilisateurs de Facebook.

Difficile à envisager dans la mesure où ce type de revenus publicitaires provient non pas du taux d’affichage des bandeaux publicitaires, ni du taux de clics sur chacun de ces bandeaux, mais du taux de conversion.

Or, il s’agit d’un indicateur marketing dont il faut bien comprendre le mécanisme :

Le taux de conversion donne le pourcentage de toutes les visites qui ont abouti à une vente. Mais justement, la principale motivation de l’utilisateur de Facebook n’est pas d’acheter sur le réseau, loin de là. Sachant par ailleurs que le taux de conversion intègre le taux de rebond qui correspond aux visiteurs qui consultent une seule page et s’en vont sans être exposés à l’argumentaire de vente sous-jacent aux annonces publicitaires affichées  (ce taux de rebond est de 15% en moyenne (Source : Alexa, Percentage of visits to facebook.com that consist of a single pageview)

Alors, au-delà du nombre d’internautes inscrits et d’indicateurs marketing/pub peu à même de légitimer une valorisation de 83 milliards de dollars, quelle explication donner à ce chiffre, si ce n’est une explication reposant sur une nouvelle manifestation des excès de rationalité dont sont seuls capables les marchés financiers lorsqu’ils sont confrontés à des valorisations inattendues et sans précédents qui viennent gommer quelques zones d’ombre :

Facebook disposerait ainsi de l’une des plus grosses capitalisations boursières du monde en l’absence d’historique et alors même que ses comptes n’ont jamais été publiés en 8 ans d’existence.

L’enthousiasme des investisseurs potentiels ne serait pas tout à fait au rendez-vous. D’après un sondage réalisé dernièrement  par Bloomberg auprès d’un panel de 1.000 clients de l’agence composés d’investisseurs, de traders et d’analystes, 10 % des répondants considèrent la valorisation de Facebook comme appropriée, contre 63 % considérant que celle-ci est sur évaluée (source : Bloomberg Global Poll Jan.21-24).

Zones d’ombre sans importance au regard d’une très belle opération qui aurait pour objectif de réaliser des profits conséquents sous réserve de se retirer à temps avant que la baudruche ne se dégonfle.

Un montage financier aussi astucieux que risqué 

Première étape : Goldmann Sachs allait proposer à ses propres clients d’acheter pour l’équivalent de 2,1 milliards de dollars d’actions de Facebook, après avoir au préalable investi 450 millions de dollars. Objectif : faire monter la valeur du réseau social sur le second marché avant d’entrer en cotation.

Deuxième étape : Facebook  « brûle du cash » pour financer sa croissance et procède donc régulièrement à des augmentations de capital qui vont nécessairement conduire le nombre de ses actionnaires à dépasser le chiffre de 499, seuil au-delà duquel l’autorité de régulation des marchés boursiers US impose aux sociétés non cotées de publier leurs comptes. Or publier des comptes qui ne seraient pas tout à fait à la hauteur des valorisations avancées s’avérait assez délicat surtout avant mise sur le marché de 2,1 milliards d’actions et avant une entrée en bourse prévue pour 2012. Goldmann Sachs a donc imaginé de regrouper ces actionnaires dans un fonds d’investissement abrité dans un véhicule spécial qui deviendrait ainsi actionnaire unique de la société : une manière assez originale d’appliquer la réglementation de la SEC !

Mais cela était sans compter sur la SEC qui s’intéresse de près aux transactions réalisées par les sociétés non cotées sur le second marché et peut-être plus encore aux valorisations en trompe-l’œil.

Goldmann Sachs a donc décidé de retirer son offre du marché US … pour la réserver à ses clients étrangers. Les premiers comptes financiers de la société seraient publiés d’ici au 30 avril 2012.

Mais soyons sans crainte, compte tenu des montants en jeu, l’opération devrait se faire, d’une manière ou d’une autre, à la faveur d’une prochaine bulle ? …

Gilles Bouchard – CEO

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