Montesquieu ou la vision prophétique de la dette et du triple A

Au cours des années 1720-1755, Montesquieu porte sur le phénomène de la dette un regard dont la clairvoyance et la pertinence franchissent les deux siècles et demi qui nous séparent de lui pour éclairer avec une extraordinaire acuité la situation que nous connaissons aujourd’hui.

Un visionnaire prophétique

C’est au-travers de deux de ses pensées que Montesquieu pose, en fin juriste,  des règles pleines de sagesse pour nos Etats surendettés :

« Tous les Etats dépensent leur capital ; les revenus ne suffisent point. Le crédit public, bien établi dans de certains pays, les ruine, parce que, les fonds étant toujours présents, on a été toujours plus porté à entreprendre » (Montesquieu  –  Mes Pensées  XXXI. Finances des Etats d’Europe – 2017).

« Il faut qu’il y ait une proportion entre l’Etat créancier et l’Etat débiteur : car l’Etat peut être créancier à l’infini, et il ne peut être débiteur qu’à un certain degré ; et, si l’on était parvenu [à] passer ce degré, le titre de créancier s’évanouit » (Montesquieu  – Mes Pensées  – XXX. Impôts et emprunts  – 2015).

Voici des propos frappés du sceau de la sagesse et du bon sens dont nous aurions bien fait de nous inspirer depuis près de 40 ans.

Montesquieu ne fait que décrire le système financier dans lequel nous vivons depuis 1971 où la fin de la convertibilité du dollar en or a laissé la place à un mécanisme où la création monétaire n’est plus limitée à la quantité d’or dont un pays (ou une banque) dispose en réserve. La monnaie est alors créée à partir de l’émission de dette, l’émission de nouvelle dette permettant de rembourser les anciennes dettes sous peine de créer un manque de liquidité. Un cycle infernal conduisant à une explosion de la masse monétaire et à une dévaluation concomitante de nos monnaies sans omettre un poids de la dette passible d’une dégradation de la note souveraine de son émetteur.

Mais justement, parlons-en.

Les marchés semblent avoir commencé à anticiper la perte du triple A pour le FESF, l’Allemagne et la France, ce qui, selon certains, relativiserait ses conséquences en les minimisant. On peut être tout aussi perplexe lorsque l’on entend des experts a priori avisés dire que la dette n’est pas un actif à risque.

Alors, n’est-on pas fondé à se demander quelle réalité se cache derrière la perte du triple A et le poids réel de notre endettement ?

La réalité insidieuse de la perte du triple A 

On en entend beaucoup parler sans en mesurer exactement les tenants et les aboutissants.

De quoi s’agit-il ?

Le rating, pour prendre en exemple celui de S&P,  évalue la probabilité de défaut de crédit mesuré sur une période allant de 1 à 10 ans en y associant un taux.

Ainsi, un pays dont la dette souveraine a un rating AAA a une probabilité de faire défaut qui est de 0 durant l’année suivant l’attribution de cette note, de 0,10 % durant les 5 années suivantes et de 0,44 % durant les 10 années suivantes (Average cumulative default rates for Standard & Poors credit ratings in 2010 by % | http://multiple-markets.com/S_&_P_defaults_05.htm).

Compte tenu de la durée probable de la récession dans laquelle nous sommes rentrés, considérer les risques de défaut sur une période de 5 à 10 ans n’est pas totalement aberrant.

Cela signifie que la perte du triple AAA commuée en BBB représente une probabilité de faire défaut qui est de 0,28 durant l’année suivant l’attribution de cette note, de 2,24 % durant les 5 années suivantes et de 5,33 % durant les 10 années suivantes.

Commuée en B, la probabilité de faire défaut est de 7,78 % durant l’année suivant l’attribution de cette note, de 27,91 % durant les 5 années suivantes et de 34,93 % durant les 10 années suivantes

Les probabilités de défaut sont en définitive relativement faibles. Elles ne sont néanmoins pas à exclure totalement, surtout lorsque les effets d’une crise de système s’étendent à tous ses acteurs et multiplient d’autant les risques de défection en chaîne. Sachant, par ailleurs, que la perte du triple A a pour conséquence non négligeable – même si elle est supportable à court terme – d’entraîner une hausse du taux d’intérêt d’emprunt avec, à la clé, un coût supplémentaire de la charge de la dette. Deux chiffres dont on a – aussi surprenant que cela puisse paraître – quelques difficultés à trouver une estimation fiable et précise …

Deux chiffres pourtant essentiels lorsque l’on sait que notre endettement est si important qu’une hausse taux d’intérêt de 1 % aggraverait la charge de la dette de l’ordre de 2 milliards la première année et de près de 14 milliards dix ans plus tard.

La face obscure de la dette publique 

La dette publique de la France au sens strict serait de 1 692,7 milliards €, soit 86,2 % du PIB (Estimation INSEE – fin du 2ème trimestre 2011)

En fait, lorsque l’on se penche sur les principales composantes « hors-bilan » de la dette publique, il y a de quoi être un peu surpris :

140,6 milliards € de dette cumulée (Cour des Comptes – Rapport sur la Sécurité Sociale – Septembre 2011) restent à amortir par la Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale, plus connue sous le sigle de CADES, auxquels s’ajoute le transfert à partir de 2011 et jusqu’en 2018 d’un maximum de 130 milliards € supplémentaires, avec une nouvelle prolongation de quatre ans de la CADES jusqu’à 2025, année butoir qualifiée « d’horizon prévisionnel d’extinction de la dette sociale ».

(Pour la petite histoire, La CADES a été constituée comme « un dispositif de cantonnement d’une dette issue en bonne partie de la récession de 1993 et de responsabilisation collective. Financée par un nouveau prélèvement spécifique à assiette large, la contribution pour le remboursement de la dette sociale (CRDS), la CADES devait rembourser sur 13 ans, jusqu’en 2009, les emprunts qu’elle avait émis pour couvrir la reprise de ces déficits. Les déséquilibres persistants des comptes de la Sécurité Sociale ont conduit à de nouveaux transferts massifs de dettes à la CADES, dont la durée de vie a été repoussée à plusieurs reprises jusqu’en 2025″. Le dispositif de cantonnement de la dette sociale s’est ainsi banalisé et son financement est devenu moins lisible) ;

136,2 milliards € de dette cumulée (fin2010) au titre de l’Agence Centrale des Organismes de Sécurité Sociale ;

Plus de 20 milliards € au titre de la dette des hôpitaux ;

4 milliards € au titre des allocations chômage ;

8,7 milliards € au titre de la SAAD (Service annexe d’amortissement de la dette de la SNCF) ;

27,8 milliards € au titre du Réseau Ferré de France (gestionnaire des voies de la SNCF) ;

1 200 milliards € au titre des retraites des fonctionnaires ;

Quelque dizaines de milliards € au titre de la SFEF

(La société de financement de l’économie française a été créée par l’État à l’automne 2008 consécutivement à la crise financière. Chargée de refinancer l’économie en octroyant des crédits sur une durée de 1 à 5 ans aux banques, la Commission européenne l’a autorisé en octobre 2008 à lever des fonds jusqu’à 265 milliards d’euros d’ici la fin 2009. Chiffre qui est passé depuis à 320 milliards. La SFEF a été mise en sommeil dans le cadre de la Loi de Finance 2010).

Soit un total « hors-bilan » de l’ordre de 1.537,3 milliards € auquel il faudrait ajouter la charge de la dette qui devrait atteindre 45,4 milliards €, sans omettre l’encours des prêts structurés aux collectivités locales, évalué à 32,1 milliards € dont 18,8 milliards € à risque.

In fine, la dette publique réelle serait de l’ordre de 3.230 milliards € (1.692,7 +1.537,3).

A ces montants astronomiques s’additionnent la dette des ménages (plus de 1.000 milliards € en T3 2010) et la dette des sociétés non financières (1.265 milliards en T3 2010), pour obtenir l’encours total de la dette de notre économie …

Mais arrêtons-nous là pour nous hasarder avec beaucoup d’ingénuité à poser trois questions.

Trois questions ingénues 

Pourquoi Le président de la BCE a-t-il récemment précisé que « tous les scénarios » sont à l’étude pour faire face à la perte éventuelle du triple A par le FESF ou l’un ou plusieurs de ses membres si cette dégradation a si peu d’importance au regard des montants en jeu ?

Pourquoi a t-il également précisé que la politique monétaire « ne peut pas tout faire » alors même qu’il a annoncé quasi simultanément qu’il allait prêter beaucoup d’argent aux banques européennes (5.000 milliards selon certaines estimations) lors des 3 prochaines années pour qu’elles puissent  se refinancer et  acheter de la dette publique, leur laissant d’ailleurs le choix de prêter aux PME ou d’acheter des bons du Trésor ?

Une question qui ne manque pas d’intérêt lorsque l’on constate que les banques viennent  de se refinancer à hauteur de 489 milliards € au terme de la toute première opération à trois ans lancée par la Banque Centrale Européenne, dépassant ainsi les 450 milliards d’euros servis en 2009 à l’occasion de sa première opération à un an (Reuters – 21 Décembre 2011).

Question subsidiaire : les 523 banques qui ont participé à cette opération vont-elles prêter aux entreprises ou acheter de la dette souveraine ? Rien ne semble moins sûr…

Au plus peut-on avoir la certitude qu’à l’instar de Montesquieu, Law soit également en train de sourire dans sa tombe ! Il est vrai que régler une crise du surendettement par un accroissement de la dette pourrait friser la plaisanterie si cela ne risquait pas à terme de conduire à une banqueroute dont on tairait le nom par crainte de la voir arriver.

Gilles Bouchard


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