Grèce, ce n’est certainement pas fini

Comment peut-il en être autrement avec 278 milliards de « paume » pour 57 milliards de réduction de déficit ?

Petit éclaircissement en guise de préambule : sur les 360 milliards d’euros que représente la dette Grecque, 205 milliards font l’objet d’une restructuration. Il s’agit de la dette détenue par le secteur privé International et Grec. Les 155 milliards restants, détenus par le secteur public international, ne font l’objet d’aucune restructuration. Ce point est important dans la mesure où le sentiment qui prédomine dans les esprits est que l’on a sabré dans la dette Grecque pour mettre fin à une crise financière qui serait désormais derrière nous. La réalité pourrait être sensiblement différente.

« Comment ça marche » 

La restructuration des 205 milliards d’euros a consisté à demander aux investisseurs ayant une obligation de 100 de l’échanger contre une obligation Grecque valant 31,5 euros (à échéance de 2042…) + une obligation du FESF valant 15 euros + une obligation devant servir un intérêt de 1%, soit au total une décote de 53,5 % (100-31,5-15 = 53,5).

Sur ces 205 milliards d’euros, 83,5 % ont fait l’objet d’un échange d’obligations, soit un seuil inférieur aux 90 % que s’était fixé le gouvernement Grec. Ce qui a conduit ce dernier à activer les « clauses d’action collective » attachées auxdites obligations ; celles-ci devant porter à 95,7 % le taux de participation à l’échange, soit 196,2 milliards, à décoter de 53,5 % (205 X 95,7% = 196,2)

A l’issue de cette restructuration, la dette de 205 milliards détenue par le secteur privé International et Grec se trouverait ramenée à 100 milliards [205-(196,2 X 53,5 %)], levant ainsi le verrou à l’octroi du plan d’aide de 130 milliards.

Mais au-delà de ce mécanisme assez simple en définitive, quelle est la réalité des choses ?

Coup d’épée dans l’eau

Premier constat : comme le relève très justement Andreas Höfert, Chief Economist d’UBS Suisse, les 130 milliards d’aide n’auront aucun impact sur le quotidien des Grecs puisque 50 milliards seront alloués à la recapitalisation des banques Grecques, 50 milliards au service de la dette (par le biais d’un compte de séquestre), les 30 milliards restants devant être utilisés pour l’achat de couvertures pour les nouvelles obligations Grecques.

Deuxième constat : si côté secteur privé, la dette devrait être ramenée à 100 milliards, côté secteur public, la dette de 155 milliards devrait s’alourdir de plus de 48 milliards pour atteindre 203 milliards fin 2012 (155 milliards + 30 milliards de prêts du FESF + 18 milliards de déficit estimés à fin 2012 = 203 milliards).

Au total, le déficit de 360 milliards d’euros en 2011 devrait être ramené à 303 milliards en 2012 (100 secteur privé + 203 secteur public), soit un différentiel de seulement 57 milliards !… pour une « paume » de 278 milliards (100 milliards de dette privée effacée + 130 milliards d’aide + 48 milliards = 278 milliards).

Encore convient-il de garder à l’esprit qu’il est fort peu probable que la Grèce puisse revenir rapidement sur les marchés de crédits alors même que ses besoins de financement ne peuvent que s’accroître avec une baisse de son PIB de près de 7 % sur 2011 ; baisse dont l’inertie sera longue à enrayer.

Au fond, on peut légitimement se demander si l’on n’a pas assisté à un nouveau transfert du risque de créanciers privés vers les Etats. Ce qui donnerait un autre éclairage à la deuxième opération de refinancement  de 530 milliards d’euros récemment conduite par la BCE et dont l’un des objectifs est de favoriser indirectement le rachat de dette souveraine par les intermédiaires financiers européens.

Risque de pandémie financière toujours présent

La restructuration de la dette détenue par le secteur privé a permis d’éviter un défaut de paiement incontrôlé,  mais l’agence de notation Fitch a bien placé temporairement le pays en « défaut restreint » jusqu’à ce que l’opération de restructuration soit bouclée (échange de titres obligataires réalisé et nouveaux titres émis). La Grèce devrait alors repasser en catégorie spéculative. Un défaut de paiement incontrôlé était encore récemment estimé à 1.000 milliards d’euros (Source Agora).

Le défaut de paiement a été évité, mais cela ne signifie pas pour autant que la restructuration de la dette Grecque détenue par le secteur privé n’est pas un « évènement de crédit ».  Bien au contraire, après avoir considéré en mars dernier que la restructuration de la dette ne constituait pas un « évènement de crédit », l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) a finalement décidé le contraire à l’issue de la déclaration du gouvernement Grec de mettre en œuvre les « clauses d’action collective » permettant de forcer les créanciers privés récalcitrants à prendre « volontairement » leurs pertes. Ce qui signifie que les CDS seront bien activés, créant ainsi un précédent qui n’est pas à négliger pour l’avenir.

Petite précision : l’ISDA, qui préside à la destinée des quelques 600 milliards de dollars constituant le marché de l’OTC (Over The Counter ou marché de gré à gré), est pilotée par les principales mégabanques vendeuses de CDS…

Les risques sont toujours présents même s’ils ont été momentanément « atténués » en Grèce. Simplement ils se déplacent inexorablement vers des Pays comme le Portugal qui, au-delà d’un second plan de sauvetage, se verrait probablement dans l’obligation de restructurer à son tour sa dette. Ou comme l’Espagne ou l’Irlande qu’un effacement partiel de leur dette arrangerait vraisemblablement beaucoup.

En attendant, il y a fort à parier que la Grèce n’est pas un « cas unique ».

Gilles Bouchard

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